华泰期货：西区发货量增加推动原油海上在途库存大幅回升
来源：华泰期货
作者： 康远宁
市场分析
价格价差：绝对价格方面，上周虽然海峡重开预期重燃，但中东局势仍处于僵局中 ，油价大幅回落后反弹 ，布伦特原油首行价格（7月）跌至100美元/桶，WTI原油首行合约（6月）跌至94.68美元/桶
库存：根据Kpler高频库存数据 ，全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR库存）持续下降至3亿桶 ，较2月底下降近2亿桶，绝对库存水平已经处于5年同期最低水平 ，下降主要来自海上在途原油库存 ，陆上库存也下降了5000万桶，波斯湾内的海上浮仓与岸罐库存在冲突期间增加了近1亿桶。如果按照全口径库存去库3亿桶计算 ，冲突以来的全球库存去化力度是530万桶/日 ，因不含地下SPR库存，实际去库力度更大 ，冲突以来预计原油与成品油总体去库力度超过1000万桶/日 ，有效填补了绝大部分供应缺口。中国陆上原油库存近期小幅下降至12亿桶左右（卫星浮顶罐库存不含地下SPR），库存去化相对较慢，目前中东到货（除伊朗外）已经中断 ，但中国库存去化力度有限 ，主要是炼厂降负力度较大抵消了进口下降，但由于成品油需求萎缩以及炼厂减化增油调整产品结构 ，国内成品油库存大幅增加 。原油浮仓方面 ，近期海上在途原油库存企稳后大幅反弹重新回到12亿桶，主要是北美与拉美等西区海货显著增加 。浮仓货量从冲突前1亿桶飙升至1.7亿桶 ，主要反应中东船货滞留在霍尔木兹海峡内以及海峡外的伊朗原油浮仓。制裁油方面 ，制裁豁免后俄罗斯原油在途货量与浮仓显著下降，主要是印度采购增加 ，俄油浮仓下降近4000万桶至1亿桶左右 ，但伊朗海上库存下降不明显，海上货量在1.8亿桶 ，近日美国并未进一步豁免伊朗石油制裁 ，反而本周加大伊朗油买家制裁力度 。
原油船期：由于霍尔木兹海峡断航，绝大部分中东原油发货处于停滞状态，目前除阿曼原油出口正常外 ，其他经海峡出口的原油发货中断（伊朗油轮亦受到美国海军拦截） ，沙特显著增加了西海岸延布码头的原油出口，延布原油出口量从战前70万桶/日飙升至410万桶/日 ，如果最大化利用该码头的发货能力 ，预计其上限可以达到450万桶/日，目前其出口已经接近这一数值 。阿联酋通过阿布扎比原油管道可绕过海峡出口通过富查伊拉港出口原油 ，目前富查伊拉原油发货量回升至200万桶/日 ，由于开战以来富查伊拉码头多次被炸，五一假日期间再次被炸 ，对富查伊拉的油轮接卸形成挑战。伊拉克也正在计划增加北部路线的原油出口（经伊土管道由杰伊汉码头出口） ，但预计提升空间有限，最多从25万桶/日提升至50万桶/日 。由于美军拦截伊朗船只 ，伊朗原油发货量下降至150万桶/日 。俄罗斯原油发货量回升至370万桶/日 ，港口遇袭的影响有所缓解。CPC原油发货量恢复至170万桶/日 。北非阿尔及
利亚与利比亚发货维持正常 。拉美方面，拉美地区原油发货量在660万桶/日历史高位，巴西发货量增加至230万桶/日 ，美国原油发货量突破600万桶/日 ，冲突以来大幅增加了200万桶/日，美国成品油出口同比大幅增加100万桶/日
达到350万桶/日。墨西哥原油发货量降至40万桶/日 ，委内瑞拉发货量大幅回升至100万桶/日 ，发货从中国转向美国、欧洲与印度，圭亚那发货量维持在90万桶/日 。
原油到货方面 ，东北亚原油到货上周大幅下降至1050万桶/日有所企稳 ，东南亚原油到货持稳在280万桶/日，南亚
原油到货回落至460万桶/日 ，随着西区美国拉美等原油船货到岗 ，预计亚洲的到货量将会回升 。美国原油到货量从
270万桶/日下降至240万桶/日。欧洲到货量维持在930万桶/日。
炼厂检修：本周全球炼油厂停产总量约为960万桶/日，随着亚洲（主要在中国和日本）大规模重启活动推进 ，以及近期美国停产逐步恢复 ，部分抵消了俄乌冲突引发的新一轮炼油中断 。然而，独联体和中东地区的停产水平仍居高不下，而霍尔木兹海峡附近船只再度遭袭预计将持续影响原油及成品油运输 ，加剧该地区持续的供应短缺和出口限制 。截至5月15日当周 ，尽管亚洲重启活动持续且北美更多检修工作完成，全球停产规模预计仍将维持在880万桶/日以上。截至5月8日当周 ，中东地区炼油厂停产产能仍接近240万桶/日 ，尽管新袭击有所放缓，但此前多座关键设施受损的持续运营影响仍在发酵 。伊朗拉万岛炼油厂在4月8日爆炸事件后继续以较低负荷运行；科威特方面 ，艾哈迈迪港和米纳阿卜杜拉炼油厂因多次无人机袭击持续停产 ，而祖尔炼油厂进一步削减加工量 。沙特阿拉伯的萨托普炼油厂在因前期损坏全面停产后已以半数产能重启，而拉斯塔努拉 、萨姆雷夫和利雅得炼油厂仍低于设计产能运行。该地区其他方面：巴赞炼油厂推迟了海法炼厂的检修计划 ，巴布科公司宣布锡特拉炼厂遭遇不可抗力 ，阿布扎比国家石油公司鲁韦斯炼油厂继续低负荷运行，物流瓶颈持续制约杜库姆炼厂吞吐量 。尽管预计未来一周将出现部分恢复 ，但截至5月15日当周 ，整体炼油厂停产产能预计仍将维持在240万桶/日左右 。截至 5 月 8 日当周，FSU 炼油厂中断量增加约 46 万桶/日，达到 180 万桶/日 ，主要原因是乌克兰持续发动无人机袭击 ，同时叠加季节性维护活动。5 月 7 日，乌克兰军方称其袭击了俄罗斯彼尔姆炼油厂 ，导致异构化装置和 AVT-2 初级加工装置起火 。俄罗斯基里希炼油厂在 3 月 26 日遭袭导致运营暂停后 ，于 5 月 5 日再次遭到袭击 。在图阿普谢炼油厂，4 月 28 日袭击引发的火灾 ，这是该厂自 4 月中旬以来第三次遭袭 ，在摧毁 24 个储油罐并损坏另外 4 个储油罐后已被扑灭。多家主要炼油厂继续按计划进行维护：塔内科炼油厂处于部分维护状态，奥尔斯基炼油厂至 5 月中旬前对初级和二级装置进行检修 ，秋明炼油厂自 4 月底以来一直处于全面维护状态 。尽管停产规模有所上升 ，但随着设施逐步恢复运营，预计炼油厂总停工量将降至约 160 万桶/日 。截至 5 月 8 日当周 ，亚洲炼厂停工量减少约 90 万桶/日 ，降至 240 万桶/日，主要得益于中国 、日本和巴基斯坦多家炼厂重启。泰国石油公司的Sriracha炼厂在遭遇雷击储罐事故后仍维持正常运营。中国方面，中石化在东营和盘锦的装置持续停工 ，淄博及中石油辽河炼厂的检修继续限制产能 ，但宁夏石化的重启部分抵消了影响 。日本方面，ENEOS推进麻里布Marifu炼厂检修 ，并再次关停仙台原油装置进行非计划维修 。印度方面 ，Nayara Energy的检修仍在进行。，马国油（Petron）炼厂及边佳兰（Pengerang）装置持续停工 。其他地区 ，台塑石化完成 2 号常压蒸馏装置检修 ，但计划闲置至 5 月 11 日等待原油到港；澳大利亚Viva 能源吉朗（Geelong）炼厂火灾持续制约汽油产量 。随着更多设施恢复运营，预计未来一周区域炼厂停工量将进一步降至约 220 万桶/日。
地缘政治：中东局势方面 ，美伊双方仍处于停火谈判中 ，周三最新的协议方案一度让市场重燃海峡重开预期，上周美国打击试图突破封锁的伊朗船只 ，停火协议依然岌岌可危 ，预计在特朗普访华前中东局势仍将处于僵局，尚不确定访华后局势是否出现转折，海峡被二重封锁的现实没有出现改善 ，近期通航的油轮接近零 。俄乌方面 ，乌克兰对俄罗斯港口炼厂的袭击仍在持续，但俄罗斯原油成品油出口韧性较强 。
整体预判：原油期货绝对价格依然是中东局势的投票器 ，当下局势依然充满不确定性 ，预计将维持震荡行情。基本面方面，原油贴水、成品油裂解价差 、成品油贴水均延续回落态势 ，冲突开始后的市场恐慌性采购已经过去 ，在保证能源安全的前提下，买家基于海峡重开预期以及利润等因素进行采购 ，需求对价格的负反馈开始逐步显现 ，但中期来看，依靠消化库存维持平衡的方式无法长久 ，依然需要更大范围内的需求破坏实现供需平衡 。
策略
油价短期地缘局势影响维持较高的波动率 ，当前参与原油市场风险较高，建议使用期权工具规避风险
风险
下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航 、能源危机引发全球经济危机
上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超预期
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